בעולם מורכב של הערכת שווי חברות, או בחינת כדאיות השקעה בקרנות מסויימות, יש היבט אחד שלעיתים נותר מחוץ למסגרת השיפוט של המשקיע, אך טומן בחובו משקל כבד – שווי איש מפתח.

איש מפתח יכול להיות המייסד, איש פיתוח, איש מכירות מצויין או כל אדם או קבוצה שמשפיעה באופן מהותי על התוצאות הכספיות.

איך אפשר לכמת את השפעתו של אינדיבידואל על שווי החברה? במיוחד כשהשפעת אותו אדם חודרת לכל היבט בעסק?

אפקט איש מפתח:

החל ממייסדים בעלי חזון ועד למנכ"ל כריזמטי. ממעצב גאון ועד לאיש מכירות שפועל כמו קוסם, אנשי מפתח יכולים להציף את הערך בחברה לגבהים עצומים או לתרום רבות לכישלונה. השפעתם יכולה להיות משמעותית ורחבת היקף. הם משפיעים על תזרים המזומנים של החברה, על הצמיחה שלה, על שולי הרווחיות ופרופיל הסיכון בה.

ערך פנימי של יחידים:

הערכת שווי או ניתוח הערך הפנימי היא לב לבו של הניתוח הפיננסי. ידיד חדש בעל ניסיון אמר לי השבוע – "בין האקסל למציאות ישנם אנשים". חייכתי לי כי החלטתי לאמץ לחיקי את המשפט (תודה תומר). הערכת שווי שחסר בה האלמנט האנושי יכולה להיות באיכות מאוד נמוכה, כזאת שלא משקפת מציאות. בתהליך הערכת השווי או בכתיבת המלצת השקעה כזאת או אחרת נרצה לנתח לצד הנתונים הכמותיים – את המהות האיכותית של התרומה של היחיד. וככל שהתאגיד קטן יותר וצעיר יותר – כך תרומתו של היחיד היא גדולה יותר.

הערכת שווי של איש מפתח, באופן פשטני למדי, תכלול את הערכת השווי של החברה – פעם אחת עם איש המפתח בתוכה, ופעם בלעדיו. תוך המחשבה על הערך המוסף שהוא מביא איתו או הריק שהוא מותיר אחריו אם וכאשר הוא עוזב. לצורך הדוגמה אפשר לשקול את תפיסת הערך של OpenAI עם או בלעדי סם אלטמן. אפשר ללמוד על ערכו כאיש מפתח ומנהיג לפי הזמן הקצר בין הדחתו על ידי הדירקטוריון ועד השבתו לתפקיד בתוך כשבוע.

בחברה משפחתית, אפשר לשקול את ערכו של אב המשפחה או מייסד החברה שנע בין נכס לנטל. נסיונו של אב המשפחה יכול להיות כלי רב ערך בקשר מול ספקים ותיקים, לקוחות ובנקים. אך תיאבון הסיכון שלא בהכרח מתאים לסביבה העסקית, לניסיון ולמצב הפיננסי יכול להעיב על התוצאות הכספיות.

גישה נוספת להערכת יכולה להיות התשובה הטמונה בשאלה – מהי עלות ההחלפה? Replacement cost. מה יידרש כדי למלא את נעליו של האיש. זו יכולה להיות מתודולוגיה יעילה מאוד כאשר השפעה של אדם היא ישירה וגם ניתנת למדידה.

איש מפתח הוא קודם כל סיכון:

בהערכת שווי של חברה פרטית, הנחות (דיסקאונט) הנוגעות לסיכון איש מפתח הן דבר שבשגרה. ההיסטוריה מלמדת על הנחות שנעות בין 10% ועד 25% כאשר מדובר בחברה פרטית עם מספר עובדים מצומצם ומחזור מכירות קטן. זה כמובן תלוי במהעריך השווי ובנתונים פרטניים של החברה. בחברות ציבוריות לעומת זאת, הסיפור הוא קצת שונה מפאת הגודל והשלב במחזור החיים, אשר הופכים את הסיכון להיות קטן יותר.

חברות ציבוריות שמניותיהן נסחרות בבורסות גם יודעות לספר לנו סיפור על אנשי מפתח לאור תגובת השוק להודעות של עזיבת מנכ"ל או מקרי מוות חו"ח. לדוגמה – כאשר הדחתו הבלתי צפויה של מנכ"ל או יו"ר חברה מובילה לזינוק או התרסקות במחיר המניה, זה עשוי להעיד על תפיסת ערכו של איש המפתח בעיני משתתפי השוק.

אחד המקרים המפורסמים נוגעים דווקא לפונקציה שאינה פנימית או ניהולית בחברה, אלא דווקא פונקציה תדמיתית.
אפשר להיזכר בסיפור על טייגר וודס. וודס, כפי שהרבה יודעים היה לשחקן הגולף הפופולרי בעולם. הוא הפך להיות פרזנטור של חברות רבות, ביניהן נייקי, ג'ילט, EA, ו-גאטור.

בשנת 2009 התפרסמה שערוריה אישית, שכללה דיווחים על יחסים מחוץ לנישואים ובעקבות זאת באה ביקורת ציבורית נגד התדמית והמוניטין של וודס. חברות כמו ג'ילט התמודדו עם לחץ מצד צרכנים ומשקיעים לנתק את הקשרים עם וודס עקב חשש לקשור את מותג עם התנהלותו האישית. משקיעים הגיבו לסיכון מוניטין שנתפס בקשר של החברה עם וודס ונקטו במכירה של מניות גי'לט שהובילה לירידה זמנית בשווי שוק.

ניהול הסיכון של איש מפתח:

חברות למדו עם השנים להפחית את הסיכון הקשור באיש מפתח. להלן מספר דרכים המאפשרות להפחית את הסיכון:

ביטוח: חברות קטנות שהכנסותיהן ורווחיהן תלויים באיש מפתח, יכולות לקנות ביטוח שמבטח נגד אבדן של אלו, עם פרמיה אשר מושפעת מהאפקט של האבדן.

סעיפי אי תחרות: אחד מההיבטים שמדאיגים משקיעים והנהלות הוא לא רק אבדן ערך כתוצאה מאבדן איש מפתח, אלא גם סוגיית גניבת רשימות לקוחות, וקניין רוחני אחר שיכולה להביא לעוולה כלשהי. בגלל חששות אלה ובגלל מקרי עבר שקרו, חברות מעגנות בחוזי עבודה סעיפי אי תחרות. יכולת ההגנה של סעיפים אלו תלויה רבות במחוז שיפוט, מנגנוני בקרה פנימיים בחברה ובמה שאנשי מפתח לוקחים איתם עם עזיבתם.

קדנציה חופפת: מכיוון שאיש המפתח מפחית את הערכת השווי ואת התקבול המתקבל אצל המוכר, יש תמריץ להפחית את הנחת איש המפתח. אחת הפרקטיקות היא ליצור מצב בו המוכר נשאר בתפקיד גם לאחר שהעסק נמכר, כדי לבצע העברת ידיים חלקה יותר לאורך מספר שנים.

בניית צוותים: במידה בה אנשי המפתח יכולים לבנות סביבת צוותים המשקפים ומעצימים את כישוריהם, הם יכולים להפחית בכך את ערכם כאנשי מפתח. לרוב, קיים כאן ניגוד אינטרסים בין אינטרס המייסד לאינטרס עובדים שכירים. שכן עובד שכיר יירצה להישאר חיוני ומשמעותי וליצור תלות למעסיקו, בעוד שמייסד יירצה להקטין את התלות של העסק בכישוריו. בניית צוות כוללת את גיוס העובדים הנכונים למשימה. תהליך הגיוס צריך לכלול לא רק הדרכה קפדנית אלא גם בניית סוג של אוטונומיה וניהול מוכוון משימה.

תכנון של הורשת התפקיד הניהולי: אם האינטרס שלך כמייסד הוא להפחית את שיעור ההנחה הנוגע לסיכון איש מפתח, תכנית ירושה טובה היא מקום טוב להתחיל בו. תכנית הירושה מתחילה כמובן באיתור האדם הנכון, עם התכונות ההכרחיות לשכפול ההצלחה. על המנהל להיות מוכן לחלוק ידע וניסיון לפני העברת המושכות. בין אם לדור הבא ובין אם להנהלה שמגיעה מבחוץ.

אחרית דבר

בעולם העסקי יש לא מעט מורכבויות מאתגרות, אך איש מפתח הוא גורם מכריע שמשפיע על תזרים המזומנים העתידי. היחיד או קבוצה שמשפיעים באופן מהותי על התוצאות הכספיות, משפיעים בתוצאה מכך גם על שיעורי ההיוון ומכאן – על השווי כולו. זיהוי הסיכון נובע בראש ובראשונה מגודלה של החברה, השלב שלה במחזור חייה, הרגישות שלה למשתנים הנוגעים לניהול מיקרו והחפיר הכלכלי שהצליחה ליצור.

כל ניסיון להפחית את התלות באיש המפתח יכול להבטיח יציבות עסקית בשנים הבאות.