אלו שעוקבים אחר הפעילות שלי לאורך השנים יודעים היטב שאת דרכי בשוק ההון התחלתי במתכונת שונה מאוד ממה שאני עושה היום. שוק ההון היה אצלי מאז ומתמיד בתודעה, בזכות פעילותו של אחד מהדודים שלי שיבלח"א. הכסף – היה תמיד חלק מהשיח, ומשחקי שש בש יחד איתו לוו תמיד בהתפלפלויות בנושאי הסתברות, נצחונות, והפסדים. היה לי ברור שאלו שעובדים קשה על חידוד החשיבה יכולים לעשות כסף בשווקים, וזה קסם לי מאוד.

על אף הרומנטיקה שבסיפור, נכנסתי לשוק ההון באופן השגוי ביותר שניתן להיכנס אליו. אני, שמטיף היום למשתתפים חדשים לבלות שעות בקריאה וניתוח נתונים עסקיים ומאקרו כלכליים, התחלתי דווקא בפעילות מסחר קצר טווח. התחלתי לפעול בשוק ובמכשירים כאלו שנחשבים כבעלי סיכון גבוה- נגזרים פיננסיים. רוב היום שלי כלל מסחר בחוזים עתידיים על ה-S&P500. זה היה בתקופה בה המדד עמד באזורי ה-1200 נקודות ותנועה של 15 נקודות יכלה לעורר התפעלות.

הגעתי לרמה טובה. המסחר עזר לי וקידם אותי מאוד, וגם כיום אני מבצע מסחר כשמדובר בתיק האישי שלי. אבל, יש "אבל" גדול. אני הטיפוס הכי נישתי שיש. אני פועל על מכשיר פיננסי אחד ויחיד (חוזה ES למי שזה מעניין אותו. נגזר שנסחר בבורסה של שיקאגו ונגזר מערכו של מדד הS&P500). למדתי להכיר אותו יותר טוב משאני מכיר את עצמי. הסיכוי שאופתע ממנו נמוך מאוד. אני לא יודע לעשות שום דבר אחר, ואם תתנו לי לעבוד על מכשיר דומה, כמו למשל חוזי הנאסדק או הראסל, אני אפעל כמו עם שתי ידיים שמאליות.

איך ההשקעות פוגשות אותי:

הכמיהה שלי לביצוע השקעות החלה בשלב מאוחר יותר, בשנת 2012. בין ההשקעות הראשונות שלי היו אז פייסבוק, אגרות החוב של איי.די.בי פיתוח אל תוך הסדר חוב בו השתתפה קרן יורק, מליסרון, וגם דירה קטנה בחיפה שעשתה יפה במשך מספר שנים. מדהים עד כמה חשיבה הגיונית לצד סבלנות יכולים לייצר ערך.

כיום, אחרי תקופה ממושכת של השקעות אישיות אני מנהל יחד עם שותפיי, הדר ראובני ומוטי הרוש את קרן פלקון. להקים קרן השקעות כאשר אתה לא דמות נוצצת משוק ההון או מופת ניהולי בעולמות הPrivate Equity זה אתגר לא קטן, אבל אנחנו שמחים עליו. זה בעיקר שומר עלינו נקיים ומבטיח שנדע לשמור על קצב טוב למרחקים ארוכים.

אז הבטחתי לכם שנדבר על שיעורים שלמדתי ולשם כך התכנסתם לכאן, אז בואו נתחיל.

1. הזמן שלכם זה המשאב הכי יקר שיש לכם. כסף יכול לחזור, קשרים יכולים לחזור, הזמן לא.

כיום כמי שמוביל את ההשקעות של הקרן שלנו אני לומד על בשרי כמה הזמן שלי הוא גורם קריטי ומהווה את המשאב היקר ביותר שיש לאנליסט ומשקיע. כל מה שאנליסט עושה במהלך היום צריך לסייע בהשגת המטרה לזהות ניירות ערך בתמחור שגוי. אני קורא לזה מחקר התקפי.

איך עושים זאת – Action Items:

א. לכבות כמה שיותר מיילים לא חשובים. כשמיילים מבלומברג או מסיקינג אלפא טוחנים לכם את המוח בזה שיש אינפלציה, זה לא עוזר לכם לייצר אלפא.

ב. לכבות קהילות פייסבוק בהן מדברים בלי סוף על קופת גמל להשקעה. זה לא עוזר לכם לייצר אלפא.

ג. להשתיק דיונים על עוולות אשראי חוץ בנקאי בבורסת תל אביב. – זה לא עוזר לכם לייצר אלפא.

ד. לכבות הודעות פוש בטלפון (טוויטר, פייסבוק, טלגרם, וואטסאפ) – זה לא עוזר לכם לייצר אלפא.

ה. לנהל יומן ולהעמיס עליו כמה שיותר תוכן שמייצר לכם אלפא:

ה.1. שיחות עם גורמים ואנשי מקצוע בתעשיה.

ה.2. שיחות טלפון, או זום עם הנהלות.

ה.3. קריאת מקורות Industry journals הקשורים לתעשיה אותה אתם חוקרים בניסיון להשיג שמות של מקורות מידע פוטנציאליים.

ה.4. להעלות נתונים על Spreadsheet, להכין מודלים ולהשוות עם משקיעים אחרים.

ה.5. ללמוד על רגולציה ענפית.

ה.6. אירועים וכנסים בשוק ההון – להתייצב רק לאלו שיישפכו עליכם מידע חשוב, בפחות קלוריות. הרבה קלוריות בכנס=גיוס הון.

ה.7. בחרת להיפגש עם ההנהלה או גורם בתעשיה – הגיעי מוכנה. אין טעם לבזבז את הזמן שלך או של בן השיח שלך.

2. אל תפסיקו ללמוד.

אלברט איינשטיין אמר שהלימודים הם הזדמנות מעוררת קנאה לאושר ולתועלת הקהילה שבתוכה אתה חי ועובד. לצערי לא עברתי בין כותלי האקדמיה ואני כיום מכה על חטא. בתחילת הדרך לא הרגשתי שיש לי את הביטחון הכלכלי לעשות את הצעד (כיום אני מבין שזו טיפשות). אני יודע שעם התאווה שלי למחקר הייתי מוציא מהאקדמיה הרבה. הרי גם ככה חלק נכבד מהיום שלי הוא קריאה ועיבוד של נתוני מאקרו, נתוני תעשיות ונתונים חשבונאיים של חברות. אז למה לא להיכנס לFramework המתאים לשם כך?

לשמחתי מוטי הרים את הכפפה ורשם אותי לפני שנה ל-CFA Program. תכנית שנחשבת לעמוסה והמאתגרת בעולם להסמכה של אנליסטים פיננסיים. עבורי זו הנאה בלתי פוסקת והזדמנות להתמודד עם אוקיינוס עצום של ידע.

את המשקיעים הפרטיים ויועצי ההשקעות מביניכם אני מעודד ללמוד בקורסים מעשיים להשקעות (גילוי נאות, אני מלמד באחד כזה). קורס טוב שם לכם את העיניים והידיים במקום המתאים ומלמד אתכם לא רק "מה לעשות" בצורה נכונה, אלא גם "איך לעשות". קריאת עיתונים כלכליים זה אחלה לשבוע הראשון, קהילות פייסבוק וטלגרם זה אחלה לשבוע השני אך מעבר לכך תצטרכו לעשות צעדים אקטיביים כדי להתקדם.

ואלו מכם שכבר עמוק במקצוע האנליזה בחברות המחקר, ההשקעות והביטוח השונות – התכבדו והירשמו לCFA Program. מעסיקים רבים מוכנים לממן את התוכנית כי בסוף זה לתועלת הארגון כולו.

3. בחרתם להיכנס להשקעות? הטווח הקצר לא רלוונטי.

לא ארחיב על כך יותר מדי כי טחנו את זה רבים לפני. בטווח הקצר, תשואות שוק ההון הן תנודתיות ותלויות "גחמות" המשתתפים בשוק, או כפי שבן גרהם כתב בספרו – "השוק הוא מטוטלת שנעה ללא הרף בין אופטימיות לפסימיות". אני כמשקיע תמיד משתדל לרתום את הטווח הקצר לטובתי בכניסה ויציאה מעסקאות, כאשר נוצרים פערי תמחור בין השוק למציאות. אך בעודי "יושב" על פוזיציה אני מבין שאין לי אלא להמשיך לעשות פעולות מחקר שייצרו לי אלפא לטווח הארוך.

כשמדברים על ניהול בתאגידים והוצאה לפועל של תהליך, התוצאות לא מגיעות מיד. לא מדובר בעסק הקטן שבניתם שבו גיוס של עובד או שניים יגדיל לכם את התפוקה במאות אחוזים. תהליכים ניהוליים לוקחים זמן וגם הביטוי הכספי שלהם הוא כזה. לכן, אם החלטתם לקנות חלק בהון התאגיד ולהיכנס שותפים (לקנות מניות) עליכם להמתין בסבלנות.

כמה זמן הוא זמן מספק על מנת לראות תוצאות?

זה מאוד תלוי באופי התאגיד. ישנם מקרים שההתפוצצות תגיע בתוך שנה או פחות, ויש מקרים שההתפוצצות תגיע בתוך 5 שנים. אתן דוגמה מהחיים. יש לי תזת לונג על קבוצת לוזון (לשעבר א.דורי), חברה שעיקר פעילותה בייזום נדל"ן בפולין באמצעות רונסון. החברה מגוונת בהכנסות ותזרימי המזומנים שלה. בתזה הסתמכתי על ארבעה גורמים עיקריים להצלחת העסקה שלי: הראשון, הגירת גורמי ייצור רבים לפולין בעקבות הלחימה באוקראינה. השני, הנפקתה של רונסון בתל אביב. השלישי, הנפקתה של דוראד (חברת תחנת הכוח באשקלון שנמצאת בבעלות חלקית של לוזון). ורביעית – כניסתה של טריא (12% בבעלות לוזון) לעולמות מימון הרכב והמשכנתאות. יש גם מספר גורמי סיכון לחברה אבל צרה היריעה מלהרחיב כעת.

ברור לי שאת התוצאה הסופית לא אראה בשנתיים הקרובות. אבל ברור לי שכרגע הנהלת החברה משרתת את התזה שלי. כל זמן שזה מה שאני מבין וזה מה שקורה, ארצה להיות שותף.

4. דע את עסקיך – אל תסמוך על אף אחד, רק על עצמך. בהשקעות אין חברים.

לפני כשנתיים, כשהעולם יצא מהקורונה, עוד לפני שיא גל ההנפקות בבורסת תל אביב השתתפתי כהשקעה אישית (קטנה לשמחתי) במיזוג חברת אקסיליון לשלד הבורסאי של אפיו אפריקה. איך הגעתי לטעות הזו אתם שואלים? חברים שקרובים מדי לצלחת, שלא חדלו להרעיף שבחים על הפתרון הטכנולוגי של החברה, ומתן חשיבות יתר לדעתם ותפקידם.

נכון, אני רואה בתחבורה חכמה כמנוע חשוב ביותר לכלכלה בישראל, אך בעסקה הזאת הפרתי הרבה מאוד כללים שלי בהשקעות, והבולט בהם – מחקר שוק חסר.

איך זה נגמר אתם שואלים?

כשהבנתי שהדברים לא מתקדמים כהלכה, ביקשתי מהחברה שייערכו שיחה למשקיעים. אחרי מספר ימים התקשר נציג קשרי המשקיעים של החברה ואמר להפתעתי שהחברה לא בכיוון לעשות זאת. עוד באותו שבוע נכחתי בכנס בו אחד הדוברים היה מנכ"ל החברה אז. שפת גופו הייתה סגורה מאוד, הסנטר קרוב לחזה והעיניים בדף עם מילות הנאום. שום קשר עין עם הנוכחים בחדר, ועל מענה לשאלות אפשר היה רק לחלום. זה הספיק לי כדי לצאת מהחדר ולמכור את כל המניות שלי בהפסד כואב של מעל 20%.

וזה מוביל אותי לשיעור הבא:

5. אל תשקיעו בחברות שנמצאות בשלב העוברי שלהן.

חברות צעירות בעיני הן לא רק אלו שהוקמו לאחרונה, אלא הן גם כאלה שנמצאות בשלב העוברי של מחזור העסקים שלהן. בשלב העוברי החברה והשוק שלה לעתים רק החלו להתפתח. המאפיין המרכזי הוא שיש לחברה POC, ולעתים גם קיים ייצור לצד הפיתוח. אך גם אם ישנן הכנסות הצמיחה היא איטית והעלויות, אוי העלויות, הן גבוהות, הן ליצרן והן לצרכן. החברה נדרשת להמון CAPEX שבצדו חוסר וודאות בנוגע לתזרים העתידי.

כמו כן, חברות בשלב זה מוכרחות לגייס הון באופן תדיר, מה שפוגע במשקיעים (ברוב הפעמים) ועל רווחיות קשה לבנות. אני משקיע בשוק ההון, ובשנתיים שחלפו היטשטשו הגבולות בין השקעות בסגנון VC לבין השקעות בשוק ההון. הכסף היה זול והשוק הוצף בחברות שמנוהלות על ידי דגי רקק ללא ערך אמיתי. חובת הזהירות של משקיעים הייתה חייבת לתפוס מקום משמעותי יותר.

6. השקיעו רק בחברות שיודעות לתרגם הכנסה לרווחים, ורווחים לתזרימי מזומנים.

על שיטות להכרה בהכנסה אני יכול לכתוב שעות פוסט שלם. החשבונאות היא שפה יצירתית מאוד וכמובן שאופן ההכרה בהכנסה שונה מענף אחד לאחר, ואף עשוי להיות שונה בין חברות באותו ענף. הרווחים גם הם כלי שניתן לניהול מסויים. תראו את זה במיוחד כאשר הנהלות חדשות נכנסות לתפקיד. אך יש משפט בשוק ההון שאומר – "רווחים הם דעה, תזרים מזומנים הוא עובדה". לכן, בגלל שברוב ענפי המשק השיטה הרווחת להישען עליה היא היוון של תזרימי מזומנים צפויים, אני מקפיד מאוד על בניה של דוח תזרים מזומנים בגישה הישירה.

בניגוד לאקדמיה, שם עוסקים בבניית דוח תזרים מזומנים בגישה העקיפה (התאמות רווח לתזמ"ז), עולם ההשקעות מעודד הכנה של דוח בגישה הישירה. נכון שזה לוקח יותר זמן, אבל זה מציל השקעות. זה נושא שאני גם מקפיד ללמד אותו בקורס שלנו, על אף המורכבות הקלה.

7. גיוון השקעות Diversification.

בהיבט האקדמי של הדברים, גיוון מושג על ידי בחירת נכסים עם קורלציה שלילית ביניהם. כאשר מושג גידור אופטימלי בתיק ההשקעות, המשקיע ירוויח את התשואה חסרת הסיכון במשק. אבל, לא לשם כך אנחנו משקיעים ולכן עולם ההשקעות מעניק למונח "גיוון תיקי השקעות" מספר פרשנויות.

מטרת הגיוון נועדה בראש ובראשונה כדי לפזר את הסיכון הספציפי שיש בהשקעה בודדת. ובשפה עממית – לא לשים את כל מבטחנו בהשקעה אחת.

איך עושים זאת? יש מספר דרכים:

א. גיוון Asset Classes בתיק השקעות. גיוון זה הוא המשתנה המסביר הכי בולט להבדל תשואות בין תיקי השקעות. לדוגמה, תיק השקעות שבו משקל יתר לאג"ח ממשלתי ארוך כנראה ישיג תשואה גבוהה יותר בעיתוי של מצוקת נזילות בשווקים מאשר תיק עם משקל יתר למניות. ומנגד, תיק עם משקל יתר למניות בענף הבניה כנראה ישיג תשואה עודפת על תיק אג"חי בתקופה של התרחבות כלכלית במשק.

ב. גיוון בין ענפי תעשיה שונים.

ג. גיוון לונג/שורט.

ד. שימוש בנגזרים ליצירת אפקט גיוון.

ה. גיוון Growth/Value/Core.

ו. גיוון גיאוגרפי.

ז. גיוון שווי שוק.

כמובן שלא כל גיוון מתאים לכל משקיע, לטוב ולרע. אנחנו למשל פחות חשופים לסקטור הטכנולוגיה והשתדלנו להתרחק מענף התקשורת על אף הסיקור האוהד, ואנחנו לא ממהרים להשקיע בחברות שההנהלה לא ישראלית או במדינות שבהן הרשויות פחות מגינות על משקיעים. יכול להיות שנשלם על ההחלטה הזאת בבוא העת.

8. שמור את המאקרו בצד שלך.

עיקר הנתונים שאני הוגה בהם במהלך היום הם נתונים מאקרו כלכליים. ייצור, קיבולת, צריכה, תעסוקה, היצע כסף, החלטות ממשלה, מחירי חומרי גלם ועוד. שם היתרון של מוטי ושלי. אני לא מאלה שידעו אם נופלת סיכה במשרדי החברות שאנחנו מחזיקים. אין לי את הרצון הזה. אני יודע שאם אני פועל עם הכוחות הגדולים של הכלכלה אני גם לא צריך לשמוע את הסיכה. במקרים רבים, יספיקו לי הביקושים שנולדים מהכלכלה.

ואתן פה דוגמה למאורע:

תכנית מחיר למשתכן, דירה בהנחה ודומות לה הביאו לגידול במתן היתרי בניה והתחלות בניה בישראל. במהלך הרבעון הראשון של 2021 היו בישראל 14252 התחלות בניה. גידול של 3.9% לעומת הרבעון המקביל ואילו הרבעון הראשון של 2022 הביא איתו 19943 התחלות בניה, גידול של 5.15% מהרבעון המקביל. לצד זה, החלה להתרחש מגמה של עליית מחירי הגרוטאות בבורסה לטורקית למתכות, בנצ'מארק חשוב ליבואני מתכות לבניה או מתכות מסוגים שונים.

הצלחנו לזהות חברה קטנה עם מטה בעכו, אשר עוסקת בייבוא ברזל מטורקיה לצרכי בניה. החברה היא חד אסף, שביצעה בשנים האחרונות גם תהליכים של טיוב הייצור שלה וארגון מחדש. דובר אז בחברה קטנה, לא כל כך מוכרת לשוק, בטח לא כמו סקופ או גאון, אבל המודל ומבחני הרגישות שלנו הסתדרו כדי לבצע את ההשקעה. ליבת התזה הייתה היכולת להגדיל את המרווחים לצד העליה בביקושים והסתמכות על פיחות בשער הדולר לאור גידול ביתרת החשבון השוטף ובחשבון ההון של ישראל. וכך היה.

הדולר הוסיף להיחלש ולהקל על יבואנים, וחד אסף, שעמדה בשנת 2019 על הכנסות של 1.3 מיליארד ש"ח והפסד של 12 מליון ש"ח, עברה ב2021 להכנסות של 1.7 מיליארד ש"ח ורווח של 125 מליון ש"ח.

יכולנו לבחור באותה מידה בחברה אחרת, אבל סביר להניח שהיינו מצליחים להגיע לתשואה הוגנת גם בבחירות שונות בתוך הענף.

9. תזה, תזה, תזה. Your Thesis is Everything.

תזת ההשקעה היא טיעון מנומק לאסטרטגיית ההשקעה שלך. היא מגובה בנתונים וניתוח שלהם. בעולמות של אנשי מקצוע בהשקעות, זה מגובה במסמך כתוב.

גם למשקיע פרטי, שקידה על עבודה כזו יכולה לסייע מאוד לצרכי חקר הביצועים. התזה, לוקחת רעיון פשטני והופכת אותו לתכנית פעולה ולרעיון השקעה.

תזה כתובה היטב מאוד מסייעת לך לחזור לליבה שלה, בעיקר בעיתות משבר.

אתן דוגמה –

בחודש פברואר 2022, עשינו השקעה מעבר לים. הערכנו שעודף הביקושים למוצרים מיובאים לארצות הברית יציף ביקושים לשירותים של חברות שנותנות שירותים לוגיסטיים. וכך הגענו לחברת צי המשאיות והקרונות USA Truck. חברה בקנה מידה בינוני, אך מחזיקה את אחד מציי המשאיות הגדולים בארצות הברית ומקסיקו.

לפני קבלת ההחלטה בדקנו שני משתנים חשובים. הראשון – יכולת שימור הנהגים, והשני – יכולת החברה לגלגל את מחירי הדלקים ללקוחות.

גילינו שלחברה יש את שיער נטישת העובדים מהנמוכים בענף, יחד עם מדיניות רווחת ענפית של גלגול עלויות לצרכן.

נקלענו לסביבה מאתגרת עם הלחימה באוקראינה, עת שמחירי הנפט האמירו מעל 100 דולרים לחבית. ומניות של חברות רבות בענף ירדו בשיעורים של עד 60 אחוזים.

בדוחות הראשונים שהחברה הוציאה לאחר פרוץ המלחמה באוקראינה ראיתי שאכן אנחנו לא טועים בסוגיה. הלקוחות מזמינים הרבה יותר הובלות ועיקר העלות מגולגלת עליהם. החברה צומחת, ההנהלה מאוד מוכוונת תוצאות, אמנם יבוא של משאיות חדשות מתעכב לאור בעיות אספקה, אבל התפוקה טובה מאוד. עדיין, על אף ולמרות זאת היינו בהפסד על הנייר של מעל 30%.

חזרתי לתזה.

התזה איזנה אותי לפרופורציות. לא נעים לראות שווי יורד בהשקעות, אבל הבנתי שרק אדיוט ימכור את החברה הזאת עכשיו.

בתאריך 23.6.2022, חברת DB Schenker הגרמנית, בעלת צי המשאיות הגדול באירופה, רכשה את USA Truck בעסקת מזומן של 435 מליון דולר. פרמייה של 117% על מחיר השוק באותו היום.

באותו יום הבנתי שזה לא המזל בלבד. הזמן היה מביא את התוצאה גם כן.

10. היו מודעים להטיות קוגניטיביות והטיות התנהגותיות מהן אתם סובלים.

עם כמה שלא ננסה להיות אנשים מחושבים, אנחנו עדיין סובלים מפגמים קוגניטיביים והתנהגותיים. על עולם ההתמודדות המנטלית אפשר ללמוד הרבה ולכתוב הרבה. הטיות כמו – התמדה באמונות קודמות ושגויות, הטיית האישור, סיווג מידע בצורה שגויה, אימוץ נקודת מבט ממקרים בודדים, אשליית השליטה וחשבונאות מנטלית הן חלק קטן מסוגיות שאיתן מתמודד משקיע.

יש מגוון כלים להתמודדות עם סוגיות אלו. בראשם המודעות העצמית.

ברגע שהמשקיע יידע להכיר בחולשותיו האישיות והמקצועיות יהיה לו הרבה יותר קל לטפל בהן.

אחד הכלים שאני מקפיד ליישם הוא שיח מקצועי. בין עם זה עם שותפי מוטי, בין אם זה קולגות ובין אם זה עם חברי הקהילה שבניתי, הבוגרים שלמדו אצלי לאורך השנים. זה ללא ספק עוזר לי להיכנס לZone מקצועי נכון.

11. אל תשכחו את ה"למה".

העבודה היא חלק מרכזי מאוד מהחיים שלי, יותר מהממוצע. אני פותח את היום ב7:00 ומסיים אותו לא לפני חצות. ברור לי שזה שנים ראשונות וזה הזמן שלנו לעבוד בקצב מאוד גבוה. פגישות, עבודת שטח, עיבוד מידע, זמן מסך, זמן עם השותפים ועוד. לפעמים אני שוכח את ה"למה". ה"למה" שלי הוא חיי רווחה וזמן להתפתחות אישית ומשפחתית. הזמן שלכם עם עצמכם בשחיה בים, בחדר הכושר, קריאת ספר או צפיה בסרט טוב, זמן השיחה עם בן או בת הזוג או הילדים הוא זמן קריטי לא פחות מאשר זמן הקריאה של הדוחות הבאים שיתפרסמו או הנאום הבא של הנגיד.

בהשקעות קל מאוד להפוך להיות עבד של המקצוע.

בסופו של דבר, שמירה על האיזון תשמור לכם על חדוות העשיה לזמן הארוך.

מקווה שזה היה לימודי עבורכם.

שחר.

———-

מטרת התוכן היא לימודית בלבד ואין באמור להוות המלצה או שידול לביצוע פעולת השקעה. לשחר חן ו/או לקרן פלקון קפיטל ש.מ. עשויות להיות אחזקות בחברות המזכרות בפוסט.