שוק החוב הקונצרני הישראלי מסיים את 2025 כשנה חריגה בהיקפים, בהרכב המנפיקים ובעומק הסיכון שמתחיל להצטבר מתחת לפני השטח.

מאחורי הכותרות היבשות על “שיא בהיקף ההנפקות” מסתתר סיפור מורכב הרבה יותר: מערכת פיננסית שממנפת את עצמה דרך שוק ההון, חברות נדל”ן שמנסות לקנות זמן בסביבת ריבית גבוהה, וגידול חד במכשירי חוב קצרים ומובנים שמרחיבים את מרחב הסיכונים – וההזדמנויות.

על פי סקירת מידרוג לחודש נובמבר 2025, היקף ההנפקות המצטבר בשוק האג”ח הקונצרני (ללא מכשירי מימון מובנה) בחודשים ינואר–נובמבר הגיע לכ־140.6 מיליארד שקל ערך נקוב – שיא היסטורי וגידול של כ־64% לעומת התקופה המקבילה ב־2024 וכ־100% לעומת 2023.

בחודש נובמבר לבדו היקף ההנפקות נאמד בכ־10.5–11.5 מיליארד שקל, מעט מעל נובמבר 2024, אך יותר מכפול לעומת נובמבר 2023 – המחשה קונקרטית לקצב שבו שוק החוב הפך לכלי המימון המרכזי של החברות הגדולות במשק.

מי מממן את מי: המוסדות הפיננסיים מושכים קדימה

המספרים של 2025 משרטטים תמונה ברורה: האצה דרמטית בהנפקות, בראש ובראשונה מצד המוסדות הפיננסיים עצמם.

עד סוף נובמבר גייס הסקטור הפיננסי כ־62.7 מיליארד שקל באג”ח, גידול של כ־185% לעומת כ־22 מיליארד שקל בתקופה המקבילה ב־2024 וכ־213% לעומת 2023. 

המשמעות: כמעט מחצית מהחוב הקונצרני החדש שנוצר במשק השנה – מגיע מבנקים ומוסדות פיננסיים.

גם בחודש נובמבר עצמו בלט הסקטור הפיננסי: כ־5.5–6 מיליארד שקל גויסו על ידי גופים אלו – כ־52% מסך ההנפקות החודש, וכ־45% מסך הגיוסים מתחילת השנה.

ברשימת ההנפקות הבולטות נמצאות סדרות ענק של בנק דיסקונט (כ־4.28 מיליארד שקל), הבנק הבינלאומי הראשון (כ־1.1 מיליארד שקל), לצד גיוסים משמעותיים של חברות מתחומי הנדל”ן והאנרגיה כמו מגוריט ישראל, נאוויטס פטרוליום ואמטראסט.

מנקודת מבט של מדיניות אשראי, התמונה כפולה: מצד אחד, הבנקים מחזקים את בסיס ההון ואת מקורות המימון ארוכי הטווח שלהם דרך שוק ההון במקום להסתמך רק על פיקדונות. מצד שני, המערכת הפיננסית עצמה נעשית רגישה יותר לתנאי השוק לפערי תשואות, למצב הריבית ולהלך הרוח של המשקיעים. 

נדל”ן ובינוי: בין “שוק במשבר” לשיאי גיוס

למרות רמת ריבית גבוהה, חוסר ודאות בשוק הדיור והידוק תנאים מצד המערכת הבנקאית (דיברתי על זה לא מעט) חברות הנדל”ן והבינוי לא רק שלא ירדו מהשוק, אלא הגבירו פעילות.

על פי מידרוג, היקף הגיוסים בסקטור זה הגיע לכ־48.5 מיליארד שקל בחודשים ינואר–נובמבר 2025, גידול של כ־29% לעומת כ־37.8 מיליארד שקל ב־2024 וכמעט הכפלה לעומת כ־24.6 מיליארד שקל בתקופה המקבילה ב־2023. הסקטור מהווה כ־35% מכלל הנפקות האג”ח הקונצרניות השנה.

בחודש נובמבר לבדו הסתכם היקף ההנפקות בענף בכ־2.8 מיליארד שקל – נמוך בכ־8% מנובמבר 2024, אך גבוה בכ־729% מנובמבר 2023.

המספרים הללו משקפים תופעה שכבר החלה להתגבש בשנים האחרונות: שוק נדל”ן שנמצא תחת לחץ, אך ממשיך להתגלגל קדימה בעיקר באמצעות מחזורי חוב. עבור חלק מהחברות, הנפקות האג”ח הן לא כלי לצמיחה, אלא מנגנון להארכת מח”מ, פריסה מחדש של התחייבויות וקניית זמן בתקווה לסביבת ריבית נוחה יותר בהמשך.

מבחינת המשקיעים, השאלה המרכזית איננה רק “מה התשואה על הסדרה”, אלא האם מבנה ההון של החברה – רמות המינוף, איכות הביטחונות ויכולת מיחזור החוב – תואמים את הסיכון המובנה בענף שנמצא בעיצומו של לחץ.

נע”מ – החוב הקצר עולה לבמה המרכזית

אחד הסיפורים המעניינים של 2025 הוא הזינוק בניירות ערך מסחריים (נע”מ), שהפכו לכלי מרכזי במימון הקצר־טווח של החברות.

עד סוף נובמבר גויסו כ־26 מיליארד שקל באמצעות נע”מ צמיחה של כ־113% לעומת התקופה המקבילה ב־2024 וכ־297% לעומת 2023 (כ־12.2 מיליארד וכ־6.5 מיליארד שקל, בהתאמה). נע”מ כבר מהווים כ־18% מסך גיוסי החוב בשוק ההון, לעומת כ־14% בלבד ב־2024 וכ־9% ב־2023.

הגידול החד משקף העדפה גוברת של חברות לגיוס קצר וגמיש, עם אפשרות למחזור תכוף ותלות גבוהה יותר בתנאי השוק. עבור משקיעים  ובעיקר גופים מוסדיים, מדובר במכשיר שמציע תשואה אטרקטיבית יחסית לחוב קצר טווח, אך גם חשיפה גבוהה יותר לסיכון נזילות וליכולת הגלגול (rollover risk) במקרה של זעזוע בשוק.

במילים אחרות, מערכת המימון הקצר של המשק הולכת ונשענת על שוק ההון, ולא רק על קווי אשראי בנקאיים – שינוי מבני שהופך את שוק החוב הקונצרני לרגיש עוד יותר לתנאי המאקרו.

בום באג”ח מובנות – בעיקר על בסיס פיקדונות

לצד האג”ח המסורתיות, ממשיך לצמוח שוק נוסף: אגרות חוב מובנות, ובעיקר אג”ח מגובות פיקדונות בנקאיים – מוצר היברידי שמחבר בין מימון בנקאי למכשירי חוב בשוק ההון.

בחודש נובמבר 2025 הונפקו מכשירי מימון מובנה בהיקף של כ־2.43 מיליארד שקל, כאשר מתחילת השנה הסתכם היקף הנפקות האג”ח המובנות בכ־26.4 מיליארד שקל. לשם השוואה, בשנים 2022–2024 הסתכמו היקפי ההנפקות השנתיים בכ־5.4, 9.4 ו־20.9 מיליארד שקל – גידול אקספוננציאלי לאורך שלוש שנים.

הצמיחה במכשירים אלו מצביעה על העמקה של השימוש בפתרונות מימון מובנים – חלקם מורכבים עוד יותר להבנה ולניתוח, הן מצד החברות והן מצד המשקיעים. היא גם מחדדת את הצורך בתמחור סיכון מדויק, בשקיפות תנאים וביכולת רגולטורית לעקוב אחרי היקפי החשיפה המצטברים.

יותר חוב, פחות דירוג: הטיית סיכון מתחת לפני השטח

הכותרת הדרמטית ביותר בדוח מידרוג אולי איננה עצם השיא בהיקף ההנפקות אלא השינוי בהרכב האשראי.

בנטרול הסקטור הפיננסי, כ־7% מהחוב שגויס מתחילת השנה מדורג בקבוצת il.Baa – קצה תחתון של דירוג השקעה – בעוד כ־16% נוספים אינם מדורגים כלל (NR). יחד מדובר בכ־23% מסך הערך הנקוב שגויס (כ־16.4 מיליארד שקל), לעומת כ־15% בלבד בתקופה המקבילה ב־2024 (כ־8.8 מיליארד שקל).

גם במספר המנפיקים נרשם שינוי משמעותי: 75 מנפיקים שאינם מדורגים כלל הנפיקו בשוק האג”ח מתחילת 2025,  כ־40% מכלל המנפיקים לעומת 43 מנפיקים לא מדורגים בתקופה המקבילה ב־2024 (כ־31%).

במבט מערכתי מדובר בהעדפה מתגברת של המשקיעים לתשואות גבוהות יותר גם במחיר של ירידה באיכות האשראי הממוצעת. עבור חברות שאינן נהנות מדירוג גבוה או מדירוג בכלל, השוק הפתוח הוא חלון הזדמנויות ייחודי: כל עוד התיאבון לסיכון קיים, ניתן לגייס סכומים משמעותיים בריביות שנראות “סבירות” ביחס לתנאי השוק.

השאלה היא מה יקרה כאשר התנאים ישתנו: האם המשקיעים יקבלו פיצוי מתאים על הסיכון שנלקח, והאם חברות שנשענות על גיוסים תכופים בשוק ההון יצליחו לממן מחדש את חובן במקרה של זעזוע?

BVI  גלובליזציה וריבוי מנפיקים

אחד המאפיינים המעניינים של השוק הישראלי הוא המשקל של חברות שהתאגדו באיי הבתולה הבריטיים (BVI) ומנפיקות חוב בישראל.

בינואר–נובמבר 2025 גייסו חברות אלו כ־9 מיליארד שקל רמה דומה ל־8.65 מיליארד שקל בתקופה המקבילה אשתקד, אך זינוק של כ־147% לעומת 2023, אז גויסו כ־3.64 מיליארד שקל בלבד.

מספר המנפיקים הכולל בחודש נובמבר עמד על 21 מעט מעל נובמבר 2024 (20) והרבה מעל נובמבר 2023 (10). מנפיק חדש אחד נכנס לשוק החוב בפעם הראשונה.

הנתונים האלו משקפים שוק שהולך ומתרחב לא רק בהיקפים אלא גם ברוחב הבסיס: יותר מנפיקים, יותר מבנים משפטיים, יותר שילוב בין ישויות זרות לישראלות וכתוצאה מכך, גם יותר מורכבות למשקיע שרוצה להבין מה באמת עומד מאחורי כל סדרת אג”ח חדשה.

לאן מכאן: בין שוק יעיל ל”כיסי סיכון” מצטברים

מנקודת מבט מקרו־פיננסית, אפשר לקרוא את 2025 כשנה של העמקת שוק ההון:

חברות ישראליות מממנות חלק הולך וגדל מפעילותן דרך האג”ח, ולא רק באמצעות אשראי בנקאי; המערכת הפיננסית מגוונת את מקורות המימון שלה; המשקיעים נהנים מהיצע רחב יותר של מכשירי חוב, ברמות סיכון ותשואה שונות.

אבל זו גם שנה שבה נוצרות “שכבות סיכון” חדשות:

• תלות גוברת בשוק ההון כמקור מימון שוטף, במיוחד דרך נע”מ וחוב קצר אחר.
• עלייה בחלקם של מנפיקים בדירוג נמוך או ללא דירוג, גם בהיקפים וגם במספר.
• צמיחה מהירה במכשירי חוב מובנים וקשים יותר לניתוח, על בסיס פיקדונות ומבני מימון מורכבים.

לכן השאלה הגדולה לשנים 2026–2027 איננה האם השוק “פתוח” או “סגור” – אלא מי מהחברות בנתה אסטרטגיית חוב מודעת, עם ניהול מח”מ, גמישות מימונית ותכנון מראש של אירועי מחזור חוב; ומי פשוט “רכבה על הגל” של תיאבון לסיכון – ותמצא את עצמה מול קיר ברגע הראשון שבו תנאי השוק יתהפכו.

בינתיים, שוק האג”ח הקונצרני הישראלי ממשיך לרשום שיאים.

השאלה היא לא אם המספרים מרשימים – אלא כמה זמן יוכל המערכת להמשיך לצמוח בקצב הזה לפני שתידרש בחינה מחדש של המחיר האמיתי של הסיכון.