דלג לתוכן
אותה שרשרת, עולמות שונים של רווח
בשנת 2025 שילם העולם כמעט 25 מיליארד דולר על רכיבים אופטיים. שוק הדאטה קום לבדו זינק ביותר מ-70%, לפי חברת המחקר Cignal AI. מתוך כ-42 מיליון מודולים בקצב 400 ג'יגה ומעלה שנשלחו בשנה, יותר מ-20 מיליון היו בדור 800 ג'יגה. ובכל זאת, מי שקנה את סקטור האופטיקה בעיניים עצומות גילה עובדה לא נוחה. בקצה אחד של השרשרת חברה רושמת שיעור רווח גולמי של 77%. בקצה השני, חברה שנוגעת באותם מודולים בדיוק מסתפקת ב-12%.
זה המאמר על ההבדל. בשוק שמתגמל דיוק, השאלה איננה האם האופטיקה תצמח. על זה כבר אין ויכוח. השאלה היא איפה בשרשרת נלכד הערך, ואיפה הוא מתאדה.
למה שרשרת הערך זזה דווקא עכשיו
את הרקע פרשנו במאמר הראשון. צוואר הבקבוק של הבינה המלאכותית עבר מהעיבוד אל תנועת הנתונים, והתעשייה מטפסת במעלה סולם המהירויות: מ-800 ג'יגה אל 1.6 טרה, עם 3.2 טרה באופק. המספרים של 2026 מאשרים את התנועה ומוסיפים לה טוויסט. לפי LightCounting, מכירות המשדרים מקלטים הגיעו ב-2025 ל-23.8 מיליארד דולר, צמיחה של 55%. התחזית ל-2026 מדברת על צמיחה נוספת של כ-65% במשדרי Ethernet. חברת Cignal AI העלתה באפריל את תחזית 1.6 טרה שלה לשנת 2026 מ-5 מיליון לכמעט 10 מיליון מודולים.
הטוויסט? הביקוש עולה כרגע על ההיצע בכ-30%, בעיקר בגלל מחסור בשבבי לייזר מסוג EML. ומחסור, כפי שנראה מיד, עושה דברים מוזרים למפת הרווחים.
שכבה ראשונה: רכיבי הליבה
זו השכבה שבה הפיזיקה פוגשת את הקניין הרוחני. ייצור שבב לייזר מסוג EML על פרוסת אינדיום פוספיד הוא אחד מתהליכי הייצור הקשים בעולם, והמחסור הנוכחי ממחיש את זה. מנכ"ל Lumentum מייקל הרלסטון דיווח במאי כי החברה שולחת משמעותית מתחת לביקוש, ונאלצת לבחור את מי לשרת. לדבריו, פער הביקוש וההיצע כנראה גבוה מ-30%. חברת Coherent מדווחת על יחס הזמנות למשלוחים של יותר מפי 4 במוצרי 800 ג'יגה ו-1.6 טרה. זמני האספקה לשבבי EML נמתחים אל מעבר ל-2027, ו-Nvidia כבר שריינה לעצמה קיבולת מראש.
מי שמחזיק ברכיב שאין לו תחליף מחזיק בכוח תמחור. השאלה למשקיע: מה קורה לכוח הזה כשהקיבולת החדשה פוגשת את הביקוש. Lumentum רכשה זה עתה מפעל חמישי בצפון קרוליינה, ו-Coherent מכפילה את קיבולת האינדיום פוספיד שלה.
שכבה שנייה: מודולי הטרנסיבר, הנפח הגדול והחידה הגדולה
זו שכבת הצבר הגדולה ביותר, וההפתעה הגדולה של המחזור הנוכחי. התיאוריה המקובלת, שגם אנחנו הצגנו בגרסה הראשונה של מאמר זה, גורסת שמודולים הם עסק קומודיטי. ברגע שכמה ספקים מייצרים אותו פורמט, המחיר נשחק ללא רחם. הנתונים ההיסטוריים תומכים. שחיקת מחירים דורית של 15% עד 25% בשנה היא הנורמה. מודול 1.6 טרה שיצא לשוק בכ-2,000 דולר צפוי לרדת לכ-1,500 דולר בתוך כשנה.
אלא שב-2026 קרה דבר מעניין: המחסור הפך זמנית את הפירמידה. Innolight הסינית, יצרנית המודולים הגדולה בעולם, רשמה ברבעון הראשון של 2026 הכנסות של כ-2.9 מיליארד דולר, צמיחה של 192%. הרווח הגולמי שלה הגיע ל-46.1%. מתחרתה Eoptolink הגיעה ל-49.2%. שתיהן מעל Coherent עם 39.6%. יצרניות המודולים מרוויחות כרגע יותר מחלק מספקיות הרכיבים שלהן, היפוך מוחלט של ההיררכיה הקלאסית.
האם זה מבנה חדש או אנומליה מחזורית? האנליסטים שעוקבים אחרי הסקטור כמעט אחידים בדעתם: זהו כוח תמחור זמני שנולד ממחסור. הוא יתפוגג ככל שהקיבולת תדביק את הביקוש, כנראה החל מסוף 2026. מי שבונה תזה על שולי הרווח הנוכחיים של יצרני המודולים בונה על חול. אבל מי שמתעלם מהיכולת שלהם לתרגם נפח לרווח בשנות מחסור פספס את העסקה של המחזור הזה.
שכבה שלישית: CPO ואריזה מתקדמת
טכנולוגיית Co-Packaged Optics עברה ב-2026 מהבטחה למוצר. מתגי הפוטוניקה של Nvidia בייצור, Davisson של Broadcom בדרך ללקוחות, ו-TSMC מכניסה את פלטפורמת COUPE לייצור המוני. אבל שווה לזכור את דברי האיש שמוכר הכי הרבה. בכנס GTC במרץ 2025 שאלו את ג'נסן הואנג על שימוש באופטיקה בחיבורים שבין מעבד גרפי למעבד גרפי. התשובה הייתה בוטה: זה לא שווה את זה, נחושת עדיפה בהרבה. הדיווחים סיכמו זאת במילים עדיין לא אמין מספיק עבור מערכות הדגל. שנה אחר כך המפה התבהרה. CPO כובש את שכבת המתגים, בעוד חיבורי המעבדים עצמם נשארים בנחושת, לפחות עד דור NVLink של 2028.
ההערכה המקובלת בקרב חברות המחקר: פריסה רחבה של CPO תגיע בשנים 2028 עד 2030, והמודולים השליפים יישארו רוב השוק עד סוף העשור. LightCounting מעריכה שמשלוחי מודולים שליפים בקצבי 800 ג'יגה ומעלה עוד ישולשו עד 2030. מי שמספיד את המודול השליף ממהר. מי שמתעלם מ-CPO ישן.
שכבה רביעית: מקור האור החיצוני
כפי שראינו במאמר הראשון, בארכיטקטורת CPO הלייזרים נשארים מחוץ לחבילה. הם רכיב שליף ומתוקנן לפי הסכם ELSFP של ארגון OIF, תחת פרוטוקול הניהול CMIS. המשמעות הכלכלית מעניינת. דווקא בעולם שבו המודול השליף נעלם, נולד רכיב שליף חדש, וכל מתג CPO צריך אותו. אם קצב האימוץ של CPO יאיץ, מקורות האור החיצוניים הם צוואר בקבוק פוטנציאלי חדש. ספקי הלייזרים הוותיקים הם המועמדים הטבעיים לספק אותם. רמז לכיוון נתנה Nvidia במרץ 2026, כשהשקיעה כ-2 מיליארד דולר בכל אחת מהחברות Coherent ו-Lumentum כדי לבנות את שרשרת האספקה של ה-CPO שלה. כשהלקוח הגדול בעולם קונה נתח מהספקים שלו, הוא לא עושה את זה בשביל התשואה על המזומן.
שכבה חמישית: מערכות הרשת, מי שקובע את המפרט
בקצה השרשרת יושבות יצרניות המתגים והמערכות: Arista, Cisco, ומעליהן Broadcom כספקית הסיליקון הדומיננטית. כאן נמצא הרווח היציב ביותר. Broadcom מציגה רווח גולמי של 77.1% במונחי non-GAAP ברבעון האחרון, ו-Cisco מגיעה ל-66%. Arista רשמה 62.4%, עם הכנסות שצמחו 35% ל-2.7 מיליארד דולר ברבעון. הוק טאן, מנכ"ל Broadcom, ניסח את מקור הכוח בפשטות בשיחת המשקיעים של יוני: ב-CPO אנחנו הסטנדרט דה פקטו של התעשייה. מי ששולט בסיליקון של המתג שולט במפרט, ומי ששולט במפרט מחליט אילו רכיבים ייכנסו, ובאיזה מחיר.
הגרף מרכז את שיעורי הרווח הגולמי האחרונים שדווחו, ברבעונים שהסתיימו בין מרץ למאי 2026.
שימו לב לפער: פי 6.4 בין הקצה העליון לקצה התחתון של אותה שרשרת.
ההבדל בין חלוץ למי שסוחב את הציוד
חשבו על משלחת לפסגת הר. מישהו מחזיק בזיכיון על המסלול היחיד, וזו Broadcom. מישהו מוכר ציוד טיפוס ייחודי שאין לו תחליף, ואלה ספקי הלייזרים. אחרים מוכרים אוהלים במחירי מבצע, כי עוד עשרה מוכרים את אותו אוהל, ואלה יצרני המודולים בשנים רגילות. והסבלים מקבלים שכר יומי קבוע בלי קשר לאיזו פסגה כובשים, וזה הייצור הקבלני. כולם נמצאים בתעשיית הטיפוס. התשואות שלהם לא דומות זו לזו.
הנקודה החשובה: מיקום בשרשרת אינו גזירת גורל, אבל הוא נקודת הפתיחה של כל ניתוח. חברה יכולה לטפס בשרשרת, כמו Innolight שמשקיעה בשבבי סיליקון פוטוניקס משלה, או להישחק ממנה. המשקיע שלא יודע באיזו שכבה החברה שלו פועלת לא יודע מה הוא מחזיק.
מכאן נולדת מסגרת שבע השאלות שלנו, בגרסת 2026:
- באיזו שכבת ערך פועלת החברה: רכיבי ליבה, מודולים, CPO ואריזה, מקור אור, או מערכות?
- מי הלקוח: היפרסקיילר אחד גדול, יצרן ציוד, או שוק פתוח? אצל Fabrinet, לשם המחשה, Nvidia לבדה מהווה 27.6% מההכנסות.
- מהו חסם הכניסה: קניין רוחני, תשואות ייצור, השקעות הון, שליטה בתקן, או שום דבר?
- מה דינמיקת המחיר: פרמיה בת קיימא, או כוח תמחור זמני של מחסור שיתאדה ב-2027?
- מה מניע את מפת הדרכים: חשיפה אמיתית ל-1.6 טרה ול-3.2 טרה, או סיפור כללי על בינה מלאכותית?
- מהו סיכון הבשלות הטכנולוגית: למשל הסתמכות על CPO מוקדם, או על טכנולוגיית LPO שעדיין לא הוכיחה את עצמה בהיקף?
- מהו הסיכון התפעולי: קיבולת, תשואות ייצור, זמני אספקה, ומי סופג את המלאי אם הביקוש מהבהב?
החיבוק שאי אפשר להרפות ממנו
מכל הנתונים במאמר הזה, הנה זה שכדאי לספר עליו בארוחת שישי. שבע מתוך עשר יצרניות המודולים האופטיים הגדולות בעולם הן סיניות. לפי הערכות בתעשייה, Innolight ו-Eoptolink לבדן מספקות כ-60% מנפח 800 הג'יגה של Nvidia. במילים אחרות: חברות סיניות מייצרות את רוב עמוד השדרה האופטי של מהפכת הבינה המלאכותית האמריקאית, זו שנשענת על מגבלות ייצוא של שבבים לסין. ואותן חברות סיניות תלויות מצידן בשבבי DSP של Broadcom ו-Marvell האמריקאיות. מעין חיבוק הדדי שאיש אינו יכול להרפות ממנו בלי להיחנק בעצמו.
יצרניות המודולים הסיניות בונות במהירות מפעלים בתאילנד כדי לעקוף מכסים. במקביל, רשויות המכס האמריקאיות מגבירות את הבדיקות על מוצרים שעברו טרנספורמציה מהותית בדרום מזרח אסיה. שרשרת הערך של האור, מסתבר, עוברת דרך הגיאופוליטיקה בדיוק כמו דרך הפיזיקה.
איך מתרגמים את כל המפה הזאת לפוזיציה בפועל, עם כללי כניסה, אינדיקטורים רבעוניים ותנאי יציאה, זה בדיוק נושא המאמר השלישי והאחרון בסדרה.
רוצים לדון במיפוי שרשרת הערך בתיק שלכם? צוות Falcon Capital ישמח לשוחח. פרטים באתר.
מקורות עיקריים
- Cignal AI, הכנסות רכיבים אופטיים 2025: כמעט 25 מיליארד דולר, ינואר 2026, וכן עדכון אפריל 2026: דאטה קום מעל 19 מיליארד דולר.
- LightCounting, עדכון שוק מרץ 2026, תחזית אפריל 2026, וכן סיכום כנס CPO.
- דוחות רבעוניים: Broadcom Q2 FY26, Arista Q1 2026, Lumentum Q3 FY26, Coherent Q3 FY26, Fabrinet Q3 FY26.
- תמלולי שיחות משקיעים (The Motley Fool / q4cdn): Broadcom 3.6.2026, Lumentum 3.2.2026 וגם 5.5.2026, Coherent 3.2.2026 (יחס הזמנות למשלוחים) וגם 6.5.2026.
- ציטוטי הואנג על CPO: Industry Leaders Magazine, GTC מרץ 2025; SDxCentral, אוגוסט 2025.
- השקעת Nvidia בחברות Coherent ו-Lumentum: CNBC, 2.3.2026; הודעת Nvidia ו-Lumentum הרשמית.
- OIF, הסכם ELSFP וכן הסכמי CMIS.
- PhotonCap, ניתוח יצרניות המודולים הסיניות; דוח Fabrinet 10-K על ריכוזיות לקוחות.
- Mordor Intelligence, שוק הטרנסיברים האופטיים.
גילוי נאות: הכותב ו/או לקוחות Falcon Capital עשויים להחזיק בניירות ערך המוזכרים במאמר. האמור אינו מהווה ייעוץ השקעות או המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך, ואינו מחליף ייעוץ אישי המותאם לצרכיו של כל אדם. הנתונים נכונים למועד הכתיבה, יולי 2026, ועשויים להשתנות.
