דלג לתוכן
יש רגעים שבהם מערכת בנקאית נראית כמו גוף בריא זורם, עובד נושם אשראי. ויש רגעים שבהם היא מרגישה כמו חדר מיון: הכול תלוי בנוזלים. בעולם המאקרו הישראלי קוראים לזה “עירוי״ מונח ציורי למדי, אבל הוא מתאר בדיוק את השאלה שהכי מעניינת בזמן משברים: מי מזרים נזילות למערכת, ומי מושך אותה החוצה?
יש מילים שכלכלנים אוהבים כי הן נשמעות נקיות. נזילות, תנאים פיננסיים,ציפיות ריבית, נחיתה רכה, ניחתה קשה, הידוק תנאים וכו׳.
ויש מילה אחת שאנחנו הישראלים המציאו והיא דווקא הכי אנושית והכי מדוייקת עירוי.
כי בסוף, כשאתה מוריד את כל הז’רגון, מערכת בנקאית באמת מתנהגת כמו גוף חי: היא יכולה להיות מלאת אנרגיה, והיא יכולה להיכנס להתייבשות.
העירוי מתחלק לשניים: עירוי חיצוני ו־עירוי פנימי. זה נשמע כמו שיעור באנטומיה, אבל זו דרך די אלגנטית להבין איך כסף זז במערכת ואיך זה מתחבר ישירות לשני המושגים הכי גדולים של העשור וחצי האחרונים: הרחבה כמותית (QE) ו־צמצום כמותי (QT).
העירוי החיצוני: כשהבנק המרכזי עושה פעולת במאזן
עירוי חיצוני הוא כל שינוי שמגיע מבחוץ למערכת הבנקאית כלומר מהבנק המרכזי (ולפעמים דרך הממשלה, אבל השחקן המרכזי כאן הוא הבנק המרכזי).
כשהוא מגדיל או מקטין את בסיס הכסף, המזומן שבידי הציבור והרזרבות שהבנקים מחזיקים אצלו הוא בעצם מזרים או מייבש נוזלים מהגוף שהוא בעצם המערכת הבנקאית
עירוי חיצוני חיובי: הבנק המרכזי מגדיל את בסיס הכסף.
עירוי חיצוני שלילי: הבנק המרכזי מקטין אותו את בסיס הכסף.
כאן נכנסת לתמונה ההבחנה הכי חשובה של השנים האחרונות: לא כל הורדת ריבית היא “עירוי”, ולא כל העלאת ריבית היא “ייבוש/ניקוז”. הריבית היא מחיר הכסף. עירוי חיצוני הוא כמות של כסף “מהסוג של הבנק המרכזי”. כשהבנק המרכזי קונה אג״ח, נותן הלוואות כנגד בטוחות, או מפעיל תוכניות נזילות – הוא משנה את המאזן שלו, ומכאן מגיעה התחושה של “משהו גדול קורה”.
וזה בדיוק QE במובן העמוק שלו: הגדלת מאזן הבנק המרכזי בצורה שמייצרת עוד רזרבות במערכת. QE הוא לא קסם; זו פעולה חשבונאית עם מטרה פיננסית ברורה: להקל תנאים, להוריד תשואות, להקטין פרמיות סיכון, ולגרום לכסף לחפש אלטרנטיבות.
QT, לעומת זאת, הוא חזרה לאחור: הבנק המרכזי מפסיק לגלגל אג״ח שהגיעו לפדיון, לפעמים מוכר נכסים, ומאפשר לרזרבות “להתכווץ”. זה עירוי חיצוני שלילי. הגוף חוזר לחיות בלי בקבוק צמוד והוא מתחיל להתייבש.
אבל המציאות קצת יותר חכמה מהשמות. לפעמים בנק מרכזי יכול לבצע רכישות “טכניות” של ניירות קצרים (T-Bills) כדי לייצב את שוק הכסף בלי להתכוון להקל מדיניות. ולפעמים QT יכול להיראות כמו “מדיניות קשוחה”, אבל בפועל לנוקט בזהירות כדי לא לשבור את הצנרת.
השורה התחתונה ברמת הזרימה:
QE ≈ עירוי חיצוני חיובי;
QT ≈ עירוי חיצוני שלילי.
ברמת ההשפעה זה כבר תלוי בכמות הצינורות.
העירוי הפנימי: כשהציבור משנה הרגל והמערכת משתנה איתו כי אחרת תתיבש או תוצף
כאן מגיע החלק שמפתיע הרבה אנשים: אפשר לקבל עירוי גם בלי שהבנק המרכזי עשה כלום.
עירוי פנימי הוא שינוי שמתרחש בתוך המערכת הבנקאית בעיקר בגלל ההחלטות של הציבור והעסקים לגבי איך להחזיק כסף: במזומן או בפיקדונות.
זה נשמע שולי, אבל זה אחד המנגנונים הכי חשובים להבנת דינמיקה בנקאית:
אם הציבור עובר ממזומן לפיקדונות, הבנקים מקבלים יותר בסיס פעילות לנהל דרכו תשלומים ואשראי.
זה נתפס כ־עירוי פנימי חיובי.
אם הציבור מושך מפיקדונות למזומן, זה מרגיש כמו לחץ על המערכת עירוי פנימי שלילי.
שימי לב מה קורה כאן: לא נוצר כסף חדש במובן של הבנק המרכזי, מה שמשתנה הוא ההרכב.
אבל בהרכב הזה יש כוח: הוא משפיע על זרימת תשלומים, על ניהול נזילות, ועל תחושת הביטחון של המערכת.
וזה גם המקום שבו נולדת טעות נפוצה: אנשים חושבים שהמערכת הבנקאית היא מכונה שמכפילה כסף לפי נוסחה קשיחה (“מכפיל הכסף”).
בפועל, במערכת מודרנית, ההלוואות לא נוצרות כי יש עודף רזרבות, אלא כי יש ביקוש לאשראי, הון מספיק, רגולציה שמאפשרת, ותמחור סיכון שמתאים או שלא. הרזרבות הן לרוב תוצאה של המערכת לא הסיבה הראשית שהיא זזה.
אבל גם אם אתם לא מאמינים יותר במודל המכפיל כתורה, עדיין יש אמת פשוטה: כשמשהו משתבש הציבור חוזר להיות שחקן דרמטי. ברגעים כאלה, עירוי פנימי שלילי (בריחה למזומן, שינוי בהעדפת נזילות) יכול להפוך מאירוע שולי לסיפור המרכזי, והסיפור הכי מוכר הוא הריצה אל הבנקים גל ה־Bank Runs בארה״ב בתחילת השפל הגדול 1930–1933 ואם זה רחוק לכם מדיי המשבר של Silicon Valley Bank בשנת 2023 שם ראינו עירוי פנימי שלילי במהירות גבוהה במיוחד פיקדונות יצאו בקצב עצום ובגלל שלבנק היו נכסים ארוכי טווח שנשחקו כשהריבית עלתה הוא לא הצליח לעמוד בקצב בלי להכניס הפסדים גדולים והאירוע הפך תוך ימים מסיפור של בנק אחד לסיפור מערכת שנדרש בו גיבוי של הרשויות.
גם מעבר המוני מחשבונות עו״ש לפיקדונות נושאי ריבית או לקרנות כספיות בתקופות של עליית ריבית הוא סוג של עירוי פנימי שלילי לבנקים מסוימים כי הוא מייבש להם מקורות מימון זולים ומכריח אותם להתחרות על פיקדונות ולייקר אשראי.
איפה QE “נוחת” במערכת ולמה לפעמים זה מרגיש כמו כלום
יש סיבה שבמשך שנים אנשים התווכחו אם QE מדפיס כסף או רק מנפח בועות. שתי התשובות יכולות להיות נכונות תלוי איפה הכסף נוחת.
אם הבנק המרכזי קונה נכסים מגופים מוסדיים, והעסקה מייצרת פיקדונות אצל הבנקים, אז הכסף הרחב יכול לגדול, והתנאים הפיננסיים יכולים להתרכך.
אבל אם כל הזרימה נשארת בתוך מעגל פיננסי סגור עוד רזרבות, עוד פיקדונות של גופים עשירים, עוד סחר בנכסים הציבור יכול לא להרגיש כלום.
במילים אחרות: QE הוא עירוי חיצוני חיובי. השאלה היא אם העירוי הזה מגיע לשרירים או נשאר ביד.
וכאן מתחבר עוד צינור: פרמיות. QE לא חייב לפעול דרך עוד כסף, אלא דרך שינוי מחירים בשוק: הורדת תשואות לטווח ארוך, דחיפת משקיעים החוצה מהאג״ח אל מניות, נדל״ן, אשראי. זו דרך עקיפה, לפעמים יעילה אך לפעמים מאוד מסוכנת.
QT עושה את אותו הדבר בהילוך הפוך: הוא לא רק מקטין רזרבות, הוא מחזיר לשוק הפרטי סיכון ודורש ממנו לספוג יותר היצע של אג״ח ולכן עשוי להפעיל לחץ על תשואות ותיאבון לסיכון.
אבל גם כאן: אם המערכת יושבת על עודפי נזילות, QT יכול לעבור בשקט יחסי עד שהוא פתאום לא.
אז מה הסיפור האמיתי? זה לא “כמות כסף”, זה מי מחזיק את ההגה
החיבור בין עירוי (חיצוני/פנימי) לבין QE/QT הוא לא תרגיל אקדמי. הוא כלי להבין למה לפעמים אתה רואה כותרות דרמטיות והשווקים מגיבים כאילו זה יום רגיל. ולפעמים, שינוי קטן בפרטים הטכניים של ניהול רזרבות גורם לזעזוע.
המערכת המודרנית פחות דומה לברז אחד, ויותר דומה לרשת צינורות:
הבנק המרכזי יכול להגדיל מאזן אבל אם הבנקים לא רוצים לקחת סיכון, האשראי לא יזנק.
הציבור יכול להרגיש לחץ ולהעדיף מזומן וזה יכול להפוך את התנאים בפועל להדוקים יותר, גם אם הריבית לא השתנתה.
השוק יכול להתמקד לא בכמות אלא בפרמיות: כמה יעלה לי להחזיק סיכון מחר בבוקר?
ולכן, אם רוצים משפט אחד שמסכם את כל הנכתב במאמר
QE ו־QT הם העירוי החיצוני אבל הבריאות האמיתית של המערכת נקבעת לפי העירוי הפנימי ובעיקר לפי האמון.
כסף הוא לא רק נתון במאזן או מספר על המסך בסוף הוא מראה של קבלת החלטות. כשהציבור והבנקים משנים התנהגות זה משנה את התנאים בשטח הרבה יותר מהר מכל מודל. ולכן השאלה המעשית תמיד נשארת אותה שאלה האם נזילות נכנסת למערכת או יוצאת ממנה.
